當前保險監管體系下，以養老作為關鍵詞的業務包括專屬養老保險、商業養老金、個人養老金保險產品、個人稅收遞延型商業養老保險業務、老年人住房反向抵押養老保險、養老保障管理業務等。其中養老保障管理業務，是指養老保險公司作為管理人，接受政府機關、企事業單位及其他社會組織等團體委托人和個人委托人的委托，為其提供養老保障以及與養老保障相關的資金管理服務，包括方案設計、受托管理、賬戶管理、投資管理、待遇支付、薪酬遞延、福利計劃、留才激勵等服務事項。

養老保障管理業務大致可以分為團體養老保障管理業務和個人養老保障管理業務。2021年底，原中國銀保監會發布《關于規范和促進養老保險機構發展的通知》（銀保監辦發[2021]134號），要求養老保險機構應當堅持專業性養老保險經營機構的發展定位，聚焦商業養老保險、企業（職業）年金基金管理、養老保障管理等具備養老屬性的業務領域，積極參與第三支柱養老保險建設，同時按照平穩有序、維護客戶合法權益的基本原則，持續壓降清理現有個人養老保障管理產品，原則上于2023年底前完成存量業務清理。

故此，本文主要圍繞團體養老保障管理業務及其投資運用展開討論，為便于閱讀，分為業務規范篇和投資運用篇，以下為投資運用篇，業務規范篇請參見：團體養老保障管理業務及投資運用解析——業務規范篇。

根據《保險資產配置管理暫行辦法》第二十六條的規定，養老保障管理產品的賬戶，同樣屬于獨立賬戶范疇，因此，養老保障管理基金應注意同時遵守關于獨立賬戶投資的相關規定要求。

以下主要就養老保障管理業務相關監管規定對養老保障管理基金投資的特殊監管規則進行闡述：

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一

投資方式

養老保障管理基金可由養老保險公司自行投資管理，也可委托給符合條件的投資管理人進行投資管理。根據《養老保障管理業務管理辦法》（保監發〔2015〕73號，以下簡稱“《管理辦法》”）規定，投資管理人是指在中國境內依法設立的，符合原中國保監會規定的保險資產管理公司、證券公司、證券資產管理公司、證券投資基金管理公司及其子公司等專業投資管理機構，但隨著《保險資金委托投資管理辦法》（銀保監規〔2022〕9號）出臺，保險集團(控股)公司和保險公司只能將保險資金委托給符合條件的保險資產管理機構，不再包括此前《保險資金委托投資管理暫行辦法》（保監發〔2012〕60號）規定的證券公司、證券資產管理公司、證券投資基金管理公司及其子公司等專業投資管理機構，那么養老保障管理基金可以委托的投資管理人是否也會同步限縮為保險資產管理機構？

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有觀點認為，《管理辦法》限定的投資管理人顯然是與已經被廢止的《保險資金委托投資管理暫行辦法》規定的保險公司可以委托的專業投資管理機構一致的，現在新的《保險資金委托投資管理辦法》既然已經出臺，且一大變化就是限定只能委托給符合條件的保險資產管理機構，養老保險公司作為保險公司同樣應當適用新規；也有觀點認為，《保險資金委托投資管理辦法》強調的是保險資金的委托，而養老保障管理基金的資金來自于委托人，不純是甚至可能根本不是保險資金，故此無需適用新規。

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筆者傾向于上述第一種觀點，就此問題的答案可能還有待實務的檢驗。

二

投資范圍

《管理辦法》明確養老保障管理基金投資范圍比照保險資金運用相關監管規定執行，資產配置范圍具體包括流動性資產、固定收益類資產、上市權益類資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產。

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《中國保監會關于進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》對上述投資范圍有所調整，規定養老保障管理產品投資組合的資產配置范圍包括流動性資產、固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產以及其他金融資產，養老保障管理產品同時可以投資于監管批準的股權投資計劃，但應當遵循安全性、收益性和流動性原則，審慎投資，防范風險。同樣基于新規優于舊規之基本原理，可以認為養老保障管理基金投資范圍有所擴展。

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三

投資行為&投資比例

在投資行為方面，《中國保監會關于進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》（保監壽險〔2016〕230號）要求養老保障管理產品管理人及投資管理人投資保險資金運用范圍內的各類資產，應按照國家金融監督管理總局關于各類資產投資的相關規定開展具體投資行為。《中國保監會關于強化〈養老保障管理業務?管理辦法〉執行有關問題的通知》（保監壽險〔2016〕99 號）強調養老保障管理產品繳費資金來源及運用應一一對應，不得開展資金池業務。

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在投資比例方面，養老保障管理產品還有針對不同投資組合的比例限制：

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1.?流動性要求

• 開放式投資組合的流動性管理應當符合以下要求：（1）流動性資產的投資余額不得低于投資組合價值的5%；（2）基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過投資組合價值的75%，其中單一項目的投資余額不得超過投資組合價值的50%；（3）針對投資組合特點建立相應的流動性管理方案。

  投資組合建立初期、10個工作日內贖回比例超過投資組合價值10%時、投資組合清算期間，投資組合可以突破上述有關流動性管理的比例限制，但應在30個工作日內調整至規定范圍內。

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• 封閉式投資組合應當滿足產品與投資資產配置獨立性、期限結構匹配性要求。

2.? 另類投資限制-針對開放式投資組合

開放式投資組合開放頻率為30天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的20%；

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開放式投資組合開放頻率為30天（含）以上180天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的30%；

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開放式投資組合開放頻率為180天（含）以上360天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的40%。

3.?債券正回購限制

封閉式投資組合債券正回購的資金余額不得高于投資組合資產凈值的100%。

貨幣型投資組合債券正回購的資金余額不得高于投資組合資產凈值的35%（但發生巨額領取、連續3個交易日累計領取投資組合總份額20%以上或者連續5個交易日累計領取投資組合總份額30%以上，以及養老保障管理產品管理人之外的因素導致正回購比例不符合上述規定的除外）。

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4.?符合受托管理合同、投資組合說明書約定

根據《中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》第七條規定，獨立賬戶資產包括壽險投資連結保險產品、變額年金產品、健康保障委托管理產品、養老保障委托管理產品和非壽險非預定收益投資型保險產品等資產。保險公司應當按照合同約定配置獨立賬戶的資產范圍和投資比例。

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《養老保障業務管理辦法》第十三條規定，受托管理合同應當包括投資范圍、投資限制和投資比例約定。

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根據《中國保監會關于進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》第二條規定，養老保障管理產品應根據投資組合開放頻率和組合資產整體變現能力，在投資組合說明書中明確投資組合的開放頻率以及不動產類資產、其他金融資產等另類資產的投資比例。

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開放式投資組合建立初期，以及由于巨額領取或市場波動等因素引起產品規模變動致使投資組合不符合投資組合說明書規定的比例限制的，養老保障管理產品管理人應在30個工作日內調整至規定范圍內。